سناریوی جهش بعدی بازار سهام بررسی شد
تصویر بورس با دلار چندنرخی
کارشناسان بارها پیامدهای مخرب دلار چندنرخی را برای اقتصاد کشور برشمرده‌اند. در حالی‌که انتظار می‌رفت سیاستگذار از اشتباهات گذشته درس عبرت گرفته باشد اما بار دیگر مسیر سیاست‌گذاری، اقتصاد را به سمت چندنرخی شدن ارز در اقتصاد کشور کشاند. پس از نزول دلار تا پایان آذر اما بار دیگر دلار مسیر تند صعودی را در پیش گرفت و تاکنون رشد بیش از ۳۰ درصدی را تجربه کرده است. در حالی‌که انتظارات از اصلاح در حوزه‌های مختلف اقتصادی و غیراقتصادی برآورده نشد فعالان اقتصادی نیز به پیشواز انتظارات آتی رفته‌اند که این موضوع اثر خود را در نرخ دلار نشان می‌دهد. در این خصوص مخالفت با اصلاح قیمتی بنزین یا مخالفت با لوایح مرتبط با FATF از جمله مواردی است که در ذهن فعال اقتصادی نمایانگر عدم تغییر رویه سیاست‌گذاری نسبت به گذشته است. هر چه نرخ دلار در بازار آزاد فاصله خود را با نرخ نیمایی بیشتر می‌کند بر شدت بی‌اعتباری این سامانه افزوده می‌شود. تاکنون نیز سامانه نیما اثری بر نوسانات نرخ دلار نداشته است و حتی به عقیده کارشناسان ادامه سیاست‌های دستوری بازارساز ارزی و عدم تشکیل بازار متشکل و آزاد باعث تلاطم بیشتر ارز شده است. در چنین شرایطی سناریوهای متفاوتی برای دلار مطرح می‌شود که هر یک می‌تواند بر قیمت سهام و بورس تهران نیز اثرگذار باشد. به‌صورت کلی اختلاف فاحش نرخ نیمایی و بازار آزاد این پیام را برای فعالان بورسی در بردارد که احتمالا جهش دوباره سهام با اهرم دلاری بار دیگر تکرار می‌شود.
سیگنال‌های سیاستگذار به دلار
پس از فروکش نسبی تلاطم بازار ارز تا پایان آذر، به منظور بازگشت آرامش و ثبات با دوام به بازار ارز انتظار آغاز اصلاحات در حوزه‌های مختلف وجود داشت اما در اجرای این مهم کوتاهی شد و وضعیت کنونی را برای اقتصاد رقم زد. چنین شرایطی به‌طور قطع نمی‌تواند برای اقتصاد کشور پایدار باشد. همچنین این وضعیت نیز نخستین بار در اقتصاد کشور رخ نداده است و بازارها برای برآورد آینده کافی است که به حافظه خود مراجعه کنند. بر این اساس فعالان بازارهای مختلف به خصوص بورس با سناریوی محتمل آشنایی دارند. در چنین شرایطی این انتظار وجود داشت که سیاستگذار در حوزه‌های مختلف اقدامات اصلاحی را در پیش بگیرد تا ساختار ذهنی فعال اقتصادی را تغییر دهد؛ وضعیت کنونی از بالا بودن انتظارات تورمی و انتظار برای رشد ادامه‌دار دلار حکایت دارد. مثال‌ها از عدم کارآیی وضعیت کنونی ارزی در اقتصاد کشور فراوان است. در نزدیک‌ترین آنها می‌توان به بی‌اعتباری دلار ۴۲۰۰ تومان در میانه تابستان اشاره کرد. در حالی‌که صادرکنندگان به خصوص بزرگان مجبور به عرضه ارز حاصل از صادرات خود با نرخ ثابت ۴۲۰۰ تومانی شده بودند اما در نهایت با ناکارآمدی فاحش و رانت‌های سنگین که در این زمینه گریبان‌گیر اقتصاد شد، شاهد عقب‌نشینی از این سیاست بودیم. در این خصوص رانت سنگینی که به دنبال افزایش اختلاف نرخ آزاد و دلار ۴۲۰۰ تومانی به وجود آمد از دلایل اصلی عقب‌نشینی منطقی دولت از تداوم اجرای این سیاست غلط بود؛ این سیاست با نظر دولت از ۲۰ فروردین سال جاری اجرایی شد.
با این حال در میانه تابستان به جای اجرای بازار آزاد ارزی بار دیگر سامانه نیما با نرخ‌های ترجیحی دولت راه‌اندازی شد. وضعیت کنونی بازار ارز و اقتصاد کشور نیز بار دیگر دقیقا بر ناکارآیی این سیاست ارزی تاکید دارد. سناریوهایی که در اقتصاد کشور رخ می‌دهد تازگی ندارد و داستان تکراری است که فعالان اقتصادی بارها با آن روبه‌رو بوده‌اند. تجربه تاریخی و همچنین کارشناسی نشان داده که فضای چندنرخی ارز در اقتصاد کشور برای طولانی‌مدت و با وضعیت سیاسی موجود چندان دوام نمی‌آورد و در نهایت سیاستگذار خواسته یا ناخواسته مجبور می‌شود مطابق با واقعیت‌های اقتصادی رفتار کند یا از سوی دیگر باید در انتظار تشدید تلاطم در اقتصاد کشور باشد. این موضوع به خصوص با افزایش اختلاف نرخ‌ها پررنگ‌تر می‌شود و خود نشانه‌ای برای تسریع این روند خواهد بود. چنین سیگنالی نیز برای بورس و شرکت‌های بورسی که مجبور به عرضه ارز خود در سامانه نیما هستند با چشم‌انداز جهش سودآوری به دنبال آزادسازی نرخ فروش ارز می‌تواند سناریوی تکراری جهش سهام را رقم بزند.
ضربه واقعیت‌های اقتصاد به سیاستگذار
یکی از مواردی که در بررسی اقتصاد کشور در دهه‌های اخیر کاملا به چشم می‌خورد رویه تکراری سیاست‌گذاری اشتباه به خصوص در بخش ارز است. در این خصوص دولت همیشه با نگاه پوپولیستی در پی آن است که تمایلات غیرمنطقی خود را به اقتصاد تحمیل کند اما در نهایت نیز از این مسیر عقب‌نشینی می‌کند. با این حال این عقب‌نشینی معمولا با تعلل بسیار و با افزایش عمق بحران رخ می‌دهد که در نتیجه بعضا فوایدی را نیز که برای اصلاح ساختار کشور وجود داشته، از بین می‌برد. اقتصاد کشور به دفعات با بحران ارزی مواجه شده است و طی دهه‌های اخیر مثال‌های متعددی از این موضوع مشاهده می‌شود. برای مثال می‌توان به بحران ارزی اقتصاد کشور در سال‌های ۹۰ تا پایان ۹۱ اشاره کرد. اگر رویه سیاست‌گذاری در حوزه‌های مختلف در دوره مزبور دنبال شود و با سیاست‌گذاری یک سال اخیر دولت مقایسه شود در بسیاری از موارد تکرار اشتباهات عیان است. اعلام نرخ ۴۲۰۰ تومانی در فروردین سال جاری (مشابه با تک‌نرخی کردن ارز در بهمن ۹۰ با دلار ۱۲۲۶ تومانی) تا عقب‌نشینی و راه‌اندازی سامانه نیما (راه‌اندازی سامانه مبادلات ارزی در سال ۹۱) و در شرایط کنونی افزایش محسوس اختلاف نرخ ارز بازار آزاد و سامانه نیما و بحث بر سر حذف دلار ۴۲۰۰ تومانی برای کالاهای اساسی (مشابه با حذف دلار مرجع ۱۲۲۶ تومانی به‌عنوان نرخ ارز تامین کالاهای اساسی در دوره پیشین) همه از رویه تکراری سیاست‌گذاری‌های اشتباه خبر می‌دهد. بر این اساس اگر واقعا بنا به ادامه این روند و بدون انجام هیچ‌گونه اصلاح داشته باشیم باید ادامه این سناریوها در سال ۹۱ و ۹۲ را دنبال کرد؛ در آن سال‌ها سیگنال‌های مثبت سیاسی از تعامل با جهان و روی کار آمدن روحانی به‌عنوان یک شخص معتدل سیاسی و آغاز مذاکرات جدی با کشورهای غربی عاملی برای فروکش تلاطم ارزی اقتصاد کشور شد. حال این سوال مطرح می‌شود که آیا در شرایط کنونی نیز باید سناریوی سیاسی را انتظار داشت یا خیر. برخی از کارشناسان بازار عنوان می‌کنند که مخالفت با لوایح FATF می‌تواند نشان از عدم تکرار سناریوی پایانی سال ۹۱ در شرایط کنونی باشد. بر همین اساس به نظر می‌رسد FATF در شرایط کنونی به‌عنوان معیاری برای رفتار سیاسی در ذهن فعالان اقتصادی نقش بسته است و یکی از دلایل واکنش ارز و دیگر بازارها به اخبار پیرامون لوایح مرتبط (پالرمو و CFT) بیش از اثرات اقتصادی، ارزیابی از سیگنال‌های غیراقتصادی و سیاسی است.
نوسانات بورس با سناریوهای ارزی
پیش از بررسی اثر نوسانات ارزی بر بورس باید به یک نکته مهم توجه داشت. ارز مطابق با دوره پیشین تحریم به‌عنوان دماسنج سیاسی کشور نیز مطرح است. بر این اساس ممکن است صعود ارز با توجه به تشدید ریسک‌های سیستماتیک، واکنش مثبت بورس را به دنبال نداشته باشد؛ باید توجه کرد رشد نرخ ارز بر سودآوری بیش از نیمی از شرکت‌های بورس اثر مستقیمی دارد و بر این اساس تنها با در نظر گرفتن رویه سودآوری شرکت‌ها نیز سهام می‌تواند به پشتوانه اهرم ارزی مسیر صعودی را تجربه کند. البته در این خصوص باید به ریسک‌های تحریمی که اثر قابل توجهی در رشد نرخ ارز داشته است و می‌تواند اثر کاهنده بر صادرات کشور و شرکت‌های بورسی داشته باشد، نیز توجه کرد. سناریوهای مختلف برای ارز در سال آینده از سوی کارشناسان مطرح می‌شود. اثری از اصلاح در موارد اقتصادی و غیراقتصادی در شرایط کنونی مشاهده نمی‌شود و همین موضوع باعث شده است که سناریوهای صعود دلار در سال آینده نیز در نگاه کارشناسان قوت بگیرد. در این میان احتمال تشدید تحریم‌های آمریکا علیه کشورمان و حذف معافیت‌های تحریمی برای کشورهای خریدار نفت ایران می‌تواند فشار را بر درآمد ارزی دولت افزایش دهد و به این ترتیب موضوع کسری بودجه و تامین نیازهای ارزی کشور پررنگ شود. این موارد می‌تواند سناریوی رشد ادامه‌دار دلار را پررنگ سازد. با این حال این باعث نمی‌شود که جهش نرخ دلار در یک سال گذشته نادیده گرفته شود. در نتیجه نمی‌توان با قاطعیت رشد نرخ دلار در بازار آزاد را تایید کرد. در این خصوص گرچه نشانه‌ها برای ادامه رشد نرخ ارز در اقتصاد کشور مشاهده می‌شود اما همچنان تاکید می‌شود که کمترین گام اصلاحی (البته در شرایط کنونی) می‌تواند سناریوهای رشد ادامه‌دار دلار را تا حدود زیادی کمرنگ کند. در این خصوص در گزارش‌های پیشین «دنیای اقتصاد» به یک نمونه اصلاح یارانه سوخت و اثر آن بر بودجه دولت و فراهم آمدن امکان فروکش تلاطم ارزی اشاره شده بود؛ موضوعی که البته در هفته گذشته با مخالفت مجلس همراه شد و این فرصت از اقتصاد کشور حذف شد. نمونه‌‌های این موارد زیاد است با این حال اگر بنا باشد هیچ‌گونه رویه اصلاحی در پیش گرفته نشود و همچنین سیگنال‌های نامساعد سیاسی مانند مخالفت با FATF نیز صادر شود نمی‌توان سناریوی رشد ادامه‌دار را به‌صورت کامل حذف کرد. نکته‌ای که باید به آن توجه کرد اثر قابل توجه رشد دلار بر بازار سهام است. دلار با بالا بردن قدرت سودسازی شرکت‌ها و همچنین با افزایش ارزش جایگزینی به حمایت از قیمت سهام خواهد آمد. با این حال ممکن است این موضوع مطرح شود که در شرایط کنونی با وجود سامانه نیما امکان انعکاس دلار بیش از ۱۳ هزار تومانی در قیمت سهام وجود ندارد. در این خصوص با اجبار بانک مرکزی صادرکنندگان باید ارز خود را در سامانه نیما عرضه کنند که این موضوع برای شرکت‌های بورسی و به خصوص بزرگان اجتناب‌ناپذیر است. با این حال همان‌طور که اشاره شد با افزایش فاصله نرخ دلار در بازار آزاد و نیما، اعتبار این سامانه کمتر و کمتر می‌شود. برای پایداری اقتصاد کشور و حذف رانت‌های سنگین موجود باید در انتظار کاهش این فاصله بود. حال ممکن است سیاستگذار ارزی در مسیر منطقی خود مسیر اصلاحی را در پیش گیرد و برای مثال با ابزاری مانند بازار متشکل ارزی (اخبار از راه‌اندازی آن خبر می‌دهد) در پی کاهش تلاطم ارزی حرکت می‌کند یا اینکه بار دیگر ضربه سنگین را از واقعیت‌ها خواهد خورد و به اجبار به این سمت سوق داده می‌شود. اختلاف ۵۰ درصدی (سامانه نیما و بازار آزاد) موجود را می‌توان حاشیه سود (رانت) در اقتصاد کشور دانست. همان‌طور که دولت به اشتباه خود در فروش ارز ارزان و رانت‌زای ۴۲۰۰ تومانی پی برد، در شرایط کنونی نیز تکرار چنین حالتی مورد انتظار است. البته سناریوی دیگر می‌تواند آغاز هر گونه اصلاح مانند پایان سیگنال‌های منفی درخصوص تعامل با جهان (تصویب FATF) و به‌صورت همزمان آغاز اصلاح ساختار اقتصادی و تلاش برای کاهش کسری احتمالی بودجه دولت و همچنین افزایش درآمد ارزی کشور باشد که می‌تواند به جای اینکه نیما را به سمت بازار آزاد نزدیک کند، این نرخ ارز در بازار آزاد باشد که مسیر اصلاحی را در پیش بگیرد. بر اساس آمار بانک مرکزی از آذرماه، نقدینگی در یک سال گذشته رشد حدود ۲۲ درصدی را تجربه کرده است و این در حالی است که دلار رشد بیش از ۲۰۰ درصدی را به ثبت رسانده است. بر این اساس قدرت دلار به مراتب بیشتر شده است. همین موضوع کافی است تا بتوان به فروکش هیجان دلار با کمترین سیگنال مثبت امیدوار بود. اما پافشاری بر سیاست‌های گذشته می‌تواند وضعیت متفاوتی را رقم بزند. در بررسی سناریوهای نزول دلار نیز باید گفت در حالت‌های مختلف می‌توان به صعود سهام امیدوار بود و حتی انتظار رشد محسوس را داشت. بر این اساس با فرض پایداری اقتصاد کشور و عدم رخداد سناریوهای بسیار بدبینانه انتظار واکنش بورس به سیگنال ارزی وجود دارد. با حفظ فاصله کنونی نرخ دلار آزاد و نیما و سناریوهای افزایش فاصله باید در انتظار رشد نرخ نیمایی و انعکاس آن در سودآوری و به دنبال آن قیمت سهام شرکت‌ها بود. در سناریوی احتمال فروکش کردن التهاب ارزی نیز باید به عواملی که این شرایط را فراهم می‌آورند، توجه ویژه داشت. این التهاب یا با سیگنال سیاسی کاهش می‌یابد که در نتیجه با برداشته شدن ریسک سیستماتیک از معاملات سهام انتظار رشد نسبت قیمت به درآمد انتظاری (در سود ثابت) وجود خواهد داشت. در مسیر منطقی و در استفاده از ابزارهای اقتصادی نیز راه‌اندازی بازار متشکل ارزی اجتناب‌ناپذیر است که باید انتظار نرخی بالاتر نسبت به نرخ‌های کنونی سامانه نیما را داشت و در این شرایط نیز انتظار واکنش مثبت بورس وجود دارد. شاید تنها بالا بردن غیرکارشناسی نرخ سود یا سناریوهای بسیار بدبینانه از آینده بتواند انگیزه‌های سرمایه‌گذاری در بورس را سرکوب کند. البته سناریوهای بالا با فرض ثبات نسبی در سایر متغیرهای بنیادی اثرگذار مانند بازار جهانی عنوان شده است و در موج عدم قطعیت‌های بازار جهانی نمی‌توان اظهارنظر دقیقی داشت.
ارسال نظر