راه و بیراهه اوراق گام
اوراق گام بر مبنای عقد ضمانت توسط بانک‌ها منتشر میشود و به زنجیره‌‌‌های تولید تحویل داده میشود تا از آن برای تامین مالی و تسویه بدهی خود به حلقه‌‌‌های پیشین، بهره‌‌‌مند شوند. بهطور کلی آخرین حلقه زنجیره تامین که دارنده اوراق گام است می‌‌‌تواند به دو صورت عمل کند؛ اوراق گام را بابت بدهی به حلقه قبلی زنجیره تامین منتقل کند یا این اوراق را در بازار بورس به فروش برساند و مبالغ به‌‌‌دست آمده را صرف تادیه بدهی خود کند. حجم انتشار این اوراق در نخستین سال انتشار یعنی سال ۱۳۹۹، در حدود ۳هزار میلیارد تومان بوده که در سال ۱۴۰۰ به ۷هزار میلیارد تومان و تا نیمه دی‌ماه سال‌‌گذشته به ۵۱هزار میلیارد تومان رسیده است.
باید توجه کرد که بین حجم اوراق منتشرشده و موجودی اوراق، تفاوت وجود دارد و به‌‌‌نظر می‌رسد آنچه اهمیت دارد، حجم اوراق موجود در بازار باشد. در مجموع، موجودی کل اوراق بدهی شامل اوراق مشارکت، صکوک اجاره، صکوک مرابحه، اوراق سلف و اوراق گام، در پایان سال ۱۴۰۰ برابر با ۵۳۶هزار میلیارد تومان بوده که سهم اوراق گام چیزی کمتر از ۲درصد و معادل ۷هزار میلیارد تومان است. پیش‌بینی میشود حجم کل موجودی اوراق بدهی در پایان سال‌‌گذشته به ۶۷۰هزار میلیارد تومان و حجم اوراق گام به ۷۰هزار میلیارد تومان رسیده باشد. سوال اساسی اینجاست که آیا این حجم بازار اوراق بدهی و بهطور خاص اوراق گام، می‌‌‌تواند پاسخگوی نیاز تامین مالی شرکت‌ها باشد؟ آمارها نشان می‌دهند که عطش و نیاز شرکت‌ها به تامین مالی به‌مراتب فراتر از ظرفیت اوراق گام بهطور خاص و بازار بدهی به طور کلی است.
اگر فرض کنیم که بنگاه‌‌‌های تولیدی و تمام اشخاصی که در گذشته نسبت به تامین مالی برای سرمایه در گردش خود از طریق سهام، تسهیلات بانکی و انتشار اوراق بدهی اقدام کرده بودند، بخواهند در همان سطح تولید سال گذشته فعالیت کنند، طبیعتا انتظار داریم که در سال ۱۴۰۱ حداقل به میزان تورم این منابع را افزایش دهند؛ زیرا سطح عمومی قیمت‌ها حداقل به میزان تورم افزایش یافته است. هرچند می‌دانیم که هزینه تهیه مواد اولیه برای برخی بنگاهها ممکن است کمتر یا بسیار بیشتر از رقم تورم باشد.
بررسی آمارهای وضعیت مانده تسهیلات بانکی را که براساس شاخص تورم تعدیل شده است نشان می‌دهد از اوایل سال ۱۳۹۷، این شاخص به طور دائم در حال افول بوده و بهطور خاص در دو سال ۱۳۹۷ و ۱۴۰۱ شدت کاهش این شاخص بسیار شدیدتر شده است. براساس شواهد، ذکر دو نکته الزامی است. در واقع با توجه به این شواهد در سیستم بانکی دو اتفاق رخ داده است. اتفاق مهم و نخست اینکه شرکت‌ها با کمبود منابع مالی مواجه شده‌‌‌اند که موضوع حائز اهمیتی است. در سال ۱۴۰۱ به‌واسطه تورم فزاینده اقتصاد ایران، شرکت‌ها به درصد بیشتری از تامین مالی نیاز پیدا کردند. نکته مهم در چنین وضعیتی این است که در صورت عطش بالای صنایع برای تامین مالی و بی‌‌‌پاسخ ماندن این عطش، امکان ورود بازیگران به سایر بازارهای دیگر برای تامین مالی شدت گرفته که این موضوع اثر واضحی بر افزایش هزینه تامین مالی داشته است و انواع آسیب‌‌‌ها را به بازارها وارد میکند.
بررسی وضعیت تامین مالی در فاصله سال‌های ۱۳۹۵ تا ۱۴۰۱ نشان می‌دهد که در هر سال بانک‌ها به صورت خالص چه میزان از نیاز صنایع و بنگاهها به تامین مالی را پاسخ داده‌‌‌اند. تصور می‌‌‌کنم در سال ۱۴۰۱ سیستم بانکی ۱۳۲۵هزار میلیارد تومان تامین مالی خالص داشته باشد. این عدد زمانی معنای دقیق‌‌‌تری پیدا میکند که بدانیم در این سال‌ها تورم چه فراز و فرودی را طی کرده است. کنار هم قرار دادن این دو روند، یعنی روند تامین مالی و روند تورم به‌روشنی نشان می‌دهد که در هر سال بنگاهها به چه میزان تسهیلات نیاز دارند و به چه نحوی با این نیاز در شبکه بانکی برخورد شده است. بهعنوان نمونه، نگاهی به وضعیت تامین در سال ۱۳۹۵ نشان می‌دهد که در این سال به‌رغم نیاز ۹۴هزار میلیارد تومانی بنگاهها به تامین مالی، معادل ۱۹۵درصد نیاز از طریق شبکه بانکی به واحدهای درخواست‌‌‌دهنده منابع تزریق شده که این یعنی در سال ۱۳۹۵ بیشتر از نیاز، تامین مالی صورت گرفته است.
نخستین بار در سال ۱۳۹۱ نسبت میان تامین مالی و تورم منفی شد؛ یعنی نیاز بخش خصوصی به تسهیلات بانکی متناسب با تورم محقق نشد و میزانی از این کسری باقی ماند. در بررسی این روند به‌عینه می‌‌‌توان تداوم حضور این کسری و تلنبار شدن آن در سیستم بانکی را دید. امسال احتمال اینکه حجم تامین مالی تا سطح ۱۳۴۰همت افزایش یابد دور از ذهن نیست. پرسشی که مطرح میشود این است که چرا تامین مالی به سطح مطلوب نمی‌رسد و با کسری روبه‌رو میشود؟ در پاسخ باید گفت علت‌‌‌العلل این موضوع به نرخ تامین مالی برمی‌‌‌گردد که در بازارهای مختلف بالا رفت، اما در شبکه بانکی نه؛ موضوعی که به عدم‌اجازه بانک‌های تجاری برای افزایش نرخ برمی‌‌‌گردد. بانک‌مرکزی از یکسو به بانک‌ها اجازه افزایش نرخ تسهیلات را نمی‌‌‌دهد و از دیگر سو با کنترل ترازنامه بانک‌ها باعث شده است رشد تسهیلات‌‌‌دهی محدود شود؛ موضوعی که ضربه اصلی را به روند تسهیلات‌‌‌دهی وارد کرده است. البته بانک‌مرکزی با هدف تامین نیاز صنایع، اوراق گام را پیشنهاد کرد؛ اما حجم اندک و دامنه پوشش پایین موجب شد بخشی از نیاز بنگاهها بدون پاسخ باقی بماند.
نگاهی به اقدامات بانک‌مرکزی در سال ۱۴۰۱ نشان می‌دهد که این نهاد در خرداد و تیر ۱۴۰۱ مسیری را طراحی و برنامه آن را به بانک‌های مختلف ابلاغ کرد به این مضمون که بانک‌ها براساس توانگری مالی خود سهمیه‌‌‌ای متناسب از اوراق گام را منتشر کرده‌اند تا شرکت‌های متقاضی را تامین مالی کنند. برنامه بانک‌مرکزی در ابتدا انتشار ۳۴۵هزار میلیارد تومان اوراق گام بود که به‌مرور زمان ابعاد آن کاهش یافت و به حدود ۸۰هزار میلیارد تومان رسید. امروز نیز تنها حدود ۵۱هزار میلیارد تومان از این رقم در بورس پذیرش شده که به معنی فاصله زیاد عملکرد با برنامه‌‌‌ریزی و اهداف اولیه از عملیات و واقعیات است. لازم به توضیح نیست که اگر سیاستگذار تمایل دارد نرخ تسهیلات کاهش یابد تا عطش نقدینگی نزولی شود و نیاز به نقدینگی افول کند، باید پیش و بیش از هر چیز تورم که به همه بخش‌‌‌های اقتصادی کشور فشار تحمیل کرده، کاهش یابد؛ ضمن اینکه نیاز به تسهیلات باید به نحوی جبران شود.
نگاهی به آمارها و شاخص‌‌‌های اصلی بازار بدهی گویای نکات صریحی در باب اثربخشی سیاست‌‌‌های بانک‌مرکزی است. عموما اسناد خزانه اسلامی در بازار بدهی بهعنوان کم‌‌‌ریسک‌‌‌ترین اوراق بازار و پرمعامله‌ترین و شفاف‌‌‌ترین اوراق شناخته میشود. نرخ این اسناد در بازار در سالیان اخیر پیوسته در بازه ۱۲ تا ۳۱درصد در نوسان بوده است؛ رقمی که البته اخیرا دوباره به سمت سقف خود گام برداشته و به محدوده ۳۰درصد رسیده است، در حالی که پیش‌تر تنها در سال ۱۳۹۷ تجربه شده بود. آن عاملی که موجب شد نرخ این اسناد در سال ۱۴۰۱ از محدوده ۲۲درصد طی سه تا چهارماه به سطح کم‌‌‌سابقه ۳۰درصد برسد، افزایش نیاز به نقدینگی است؛ و لاغیر... .
مقایسه اوراق خزانه با گام
هردو نوع تامین مالی تا حدی در روندی همسو حرکت می‌کنند. با این‌حال نرخ اوراق گام بین یک تا ۲درصد بالاتر است که طبیعی است و دلیل آن ناشناختگی این اوراق بهعنوان ابزاری است که جدیدتر است و هنوز به اندازه کافی نسبت به آن شناخت وجود ندارد. دلیل این موضوع تا حدی به این قاعده برمی‌‌‌گردد که اوراق گام با ضمانت بانکی منتشر میشود؛ اما اسناد خزانه را با ضمانت خزانه‌‌‌داری کل کشور منتشر می‌کنند. بنابراین طبیعی است که اسناد خزانه ریسک و نرخ کمتری داشته باشد.
امروز عددی که مبین میانگین نرخ اوراق گام و اسناد خزانه است، در محدود ۲۸ تا ۳۰درصد در نوسان است. بررسی نگارنده از نرخ اوراق خزانه در قالب منحنی ترم STRUCTURE نشان می‌دهد که از منظر نرخ، اوراق اسناد خزانه در محدوده ۲۶ تا حدود ۵/ ۲۸درصد، بسته به سررسید آن در نوسان است. بالا بودن نرخ این اوراق نیز به‌واسطه ریسکی است که تا حدی متوجه این اوراق است که با افزایش انتشار و مشاهده میزان عمل به تعهدات شرکت‌ها و بانک‌ها، امکان کاهش آنها وجود دارد.
با توجه به وجود شباهت زیاد میان اوراق گام با اسناد خزانه، باید از سیاستگذار خواست تسهیلاتی را که در مسیر اسناد خزانه قرار گرفته، به اوراق گام نیز اختصاص دهد؛ چرا که این مکانیزم‌‌‌های تسهیلگر اثر مشخصی بر هزینه تنزیل اوراق گام می‌‌‌گذارند. بهعنوان نمونه طبق مقررات و چارچوب‌‌‌های متعارف، هزینه استفاده از اوراق گام حدود ۲۰درصد کل تامین مالی را شامل میشود؛ اما اسناد خزانه اسلامی چنین هزینه‌‌‌ای را به متقاضیان تحمیل نمی‌‌‌کند.
نکته بعد امکان‌‌‌پذیری معاوضه اسناد خزانه دولت با بدهی فعالان اقتصادی در سازمان امور مالیاتی، بیمه سازمان تامین اجتماعی، گمرک، شرکت ملی نفت یا شرکت ملی گاز است. اگر این امتیاز به اوراق گام نیز تعلق گیرد و مثلا سازمان امور مالیاتی این اوراق را بهعنوان بخشی از مطالبات خود از شرکت‌ها بابت مالیات قبول کند، اثر مشخصی بر فراگیری گام در اقتصاد ایران خواهد داشت.
