رقابت هست؛ اما انحصاری!
رقابتی شدن این بازار و حضور چشمگیر بخش خصوصی در این حوزه دو دلیل اصلی دارد: اول اینکه تمام نهادهای دولتی و شبه‌دولتی در این بازار حضور دارند؛ ثانیا این نهادها تکه‌تکه شده‌اند و در حال رقابت با یکدیگر هستند. هر یک از بانک‌های دولتی و شبه‌دولتی و سایر نهادهای حاکمیتی دارای گروه‌های مالی خودشان هستند؛ در نتیجه راه برای ورود شرکت‌های جدید باز است. ورود برای همه آزاد است؛ اما موفقیت برای افراد کمتری رخ می‌دهد. بیش از اینکه این بازار، فضای رقابت بازار آزاد باشد، بازاری با ویژگی‌های رقابت انحصاری است؛ انحصاری برای مدیران بازار سرمایه. دلیل ایجاد این انحصار، صرفا سخت‌گیری در اعطای مجوزها نیست. در سال گذشته مجوز چند کارگزاری جدید صادر شد. همچنین در چند سال گذشته مجوز تعداد زیادی سبدگردان صادر شد که بخش زیادی از شرکت‌های جدید در زیان هستند. دلیل اصلی ایجاد انحصار، منابع درآمدی نهادهای مالی است که موفقیت برای یک نهاد جدید را علاوه بر هنر سرمایه‌گذاری و خلاقیت، نیازمند وجود «هنر ارتباطات» می‌کند.
به طور مثال فرض کنید مجوز یک کارگزاری برای یک فرد صادر شده است، حالا او باید به دنبال جذب مشتری برای کارگزاری خود باشد. در چارچوب‌های موجود، توانایی ایجاد چه زیرساخت جدیدی برای مشتریان خود را دارد؟ احتمالا با تمام قوا روی شبکه‌های اجتماعی، ایجاد سامانه معاملاتی جدید و منحصربه‌فرد، طراحی وب‌سایت زیبا و کارآمد و... کار می‌کند. اما آیا به‌راستی این کارگزاری جدید توان رقابت با یک کارگزاری قدیمی را که حتی در یکی از بدترین سال‌های بازار سرمایه، توانست حدود ۵۰۰میلیارد تومان سود خالص را محقق کند، دارد؟ قطعا خیر! شرکت جدید در حالی در تلاش برای ایجاد یک وب‌سایت باکیفیت است که در شرکت قدیمی تنها ۱۰نفر به صورت اختصاصی روی UI/UX وب‌سایت و اپلیکیشن‌های معاملاتی مشغول به کار هستند. راه دیگر برای جذب مشتری، جذب معامله‌گرانی از جنس بازاریاب است که در بهترین حالت می‌توانند هزینه‌های خود و استیشن معاملاتی خود را پوشش دهند و پوشش هزینه‌های کارگزاری برایشان امکان‌پذیر نیست. راه نهایی باز هم اعتبار و ارتباطات سهامداران و مدیران برای چانه‌زنی و جذب مشتری‌های بزرگ و حقوقی بازار سرمایه در ازای اعطای تخفیف و اعتبار است. در نهایت می‌توان گفت، یکی از مجوزهای بی‌ارزش موجود در بازار سرمایه، مجوز یک کارگزاری است. اکثریت کارگزاری‌های تک‌محصولی کشور، بعد از ریزش ۹۹ وارد زیان شدند. می‌توان این کارگزاری‌ها را به سدهایی تشبیه کرد که فقط در سال‌های پربارش، برای جلوگیری از فشار وارد شدن به سدهای اصلی آبگیری می‌شوند و در سال‌های دیگر بی‌مصرف و بدون کاربرد هستند. در شرایط فعلی اخذ یا خرید مجوز یک کارگزاری در شرایطی منطقی است که حجم تراکنش‌های یک گروه مالی به قدری بالا رفته باشد که میزان کارمزد این تراکنش‌ها به طور کامل هزینه‌های یک کارگزاری را پوشش دهد.
شرکت‌های سبدگردان را می‌توان هسته اصلی شروع و شکل‌گیری یک‌هلدینگ مالی دانست. درآمد این شرکت‌ها از دومنبع است: اول، درآمد و کارمزد حاصل از سبدگردانی‌های اختصاصی و دوم، حق مدیر مربوط به صندوق‌های سرمایه‌گذاری. بازدهی سبدگردانی‌های اختصاصی چندان برای عموم مشخص نیست و تمرکز در این یادداشت روی صندوق‌های سرمایه‌گذاری است؛ صندوق‌هایی که اطلاعات آنها به طور کامل در اختیار عموم است. صندوق‌های سهامی، طلا، بخشی، اهرمی و صندوق‌های درآمد ثابت مهم‌ترین سپرهای دفاعی یک نهاد مالی در دوره‌های رکود هستند. اما با توجه به نزدیکی بازدهی صندوق‌های درآمدثابت به یکدیگر، بزرگ کردن این صندوق‌ها، باز هم نیازمند اعتبار و ارتباطات است. مهم‌ترین بخش یک سبدگردان را می‌توان صندوق سهامی دانست که قوانین و مقررات سختگیرانه سازمان بورس در قبال آنها، از اعتبار و اهمیت آنها برای شرکت‌های سبدگردان کاسته است. در ادامه به بررسی این موضوع خواهیم پرداخت. کافی است به نمودار ۵ صندوق سهامی بزرگ ETF بازار نگاهی بیندازیم.
در چند ماه اخیر با شباهت بسیار زیاد دارای نوسان و فراز و فرود بوده‌اند و تفاوت چندانی در بازدهی آنها دیده نمی‌شود. اما دلیل این اتفاق چیست؟ پاسخ مشخص است؛ قوانین سختگیرانه سازمان. تعداد سهام موجود در این صندوق‌ها به ترتیب ۹۳، ۱۱۸، ۵۵، ۷۸ و ۱۰۵سهم است. برخی از این صندوق‌ها متعلق به هلدینگ‌هایی است که شرکت‌های سرمایه‌گذاری را در زیرمجموعه خود دارند. باید دید این پراکندگی و تعدد سهم در پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری آنها هم دیده می‌شود؟
سازمان بورس طی قوانین دست‌وپاگیر و سختگیرانه‌ای این صندوق‌ها را مجبور به سرمایه‌گذاری در صنایع مختلف می‌کند. اما موضوع به اینجا ختم نمی‌شود، آنها مجبورند در صنعت مربوطه هم از شرکت‌های متنوع استفاده کنند. مثلا در بزرگ‌ترین صندوق سهامی ETF بازار، سهام ۹شرکت پتروشیمی دیده می‌شود که اگر نگوییم مضحک، کمی تعجب‌آور است. همین قوانین دست‌وپاگیر باعث می‌شود که بازدهی این صندوق‌ها به‌شدت شبیه به هم و شبیه به شاخص کل بورس شود. شاید بهتر باشد این صندوق‌ها را این‌گونه نام‌گذاری کنیم: «صندوق‌های شاخصی». صندوق‌هایی که در چارچوب قوانین سازمان، اگر به جای یک تیم تحلیلی، از نیروی خدماتی شرکت بخواهند که از میان شرکت‌های سودساز برحسب اتفاق پرتفویی را شکل دهد، احتمالا باز هم بازدهی آن تغییر چندانی نکند. درست است که بازدهی شرکت‌های سرمایه‌گذاری بزرگ در بلندمدت شبیه به شاخص کل می‌شود، اما بازدهی صندوق‌های بزرگ ETF سهامی کشور در حالی به شاخص کل شبیه شده است که ارزش بزرگ‌ترین صندوق ETF سهامی تنها ۲.۵همت و ارزش بازار سهام صنایع پتروشیمی خلیج‌فارس ۵۰۰همت است. در واقع این صندوق‌ها کوچک‌تر از آن هستند که بخواهند بازدهی‌ای منطبق با شاخص کل کسب کنند.
بنابراین متوجه می‌شویم به‌رغم ورود حجم زیادی از صندوق‌ها در بازار سرمایه، رقابت چندانی در میان آنها موجود نیست و همچنان جای خالی «صندوق‌های منعطف» دیده می‌شود. به طور مثال، چه دلیلی دارد که یک صندوق ۱۰۰میلیاردی نتواند همه پول خود را در سهام یک شرکت سرمایه‌گذاری کند یا اینکه هر زمان که خواست ۱۰۰درصد سهام خود را فروخته و در صندوق‌های طلا یا درآمد ثابت سرمایه‌گذاری کند؟ صندوق‌هایی که تنها محدودیت معقول و منطقی برای آنها، عدم‌اجازه برای خرید سهام شرکت‌های زیانده است. همین صندوق‌ها هستند که می‌توانند هویت و برند یک نهاد مالی را شکل داده و هنر سرمایه‌گذاری یک نهاد مالی را نشان دهند. علاوه بر قوانین سختگیرانه چینش پرتفو، مشکل دیگر درآمد حاصل از این صندوق‌ها برای نهاد مالی است. مثلا اگر ارزش یک‌صندوق سهامی ۲هزار میلیارد تومانی در یک‌سال تا ۱۵۰۰میلیارد تومان افت کند، نسبت به صندوق سهامی دیگر که ارزش آن از ۳۰۰میلیارد به ۴۰۰میلیارد تومان رسیده است بیشتر است؛ چرا که درآمد این صندوق‌ها بیشتر براساس بزرگی آنهاست نه بازدهی به‌دست‌آمده. از طرف دیگر صدور مجوز این صندوق‌ها باید برای افراد بیشتری تسهیل شود.
باید شرایط طوری مهیا شود که این صندوق‌های منعطف به استارت‌آپ‌هایی برای شروع کار جوان‌تر‌ها تبدیل شوند. احتمالا منتقدان این طرح بیان کنند که با اعطای مجوزهای بسیار بازار آشفته می‌شود. می‌توان فیلترهایی برای این کار گذاشت؛ مثلا فردی که دارای مدرک اصول بازار سرمایه است با یک سرمایه مشخص شخصی (مثلا ۵۰۰میلیون تومان تا یک‌میلیارد) مجوز نسخه آزمایشی یک صندوق را اخذ کند و اگر طی یک دوره سه تا پنج‌ساله توانست دست‌کم بازدهی‌ای معادل ۱.۵برابر شاخص کل را کسب کند، با اخذ مجوز قطعی وارد رقابت با صندوق‌های دیگر شود.
ورود صندوق‌های منعطف، تغییر فرمول حق مدیر این صندوق‌ها و تسهیل در اعطای مجوز این صندوق‌ها بازار مالی ایران را از یک رقابت انحصاری به یک رقابت بازار آزاد تبدیل می‌کند، بازدهی صندوق‌های نهادهای مختلف بسیار متفاوت می‌شود و سرمایه‌گذاری روی آنها از سمت نهادهای مالی بیشتر می‌شود. در این رقابت جذاب، جذب پول برای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم بیشتر می‌شود و با ورود چهره‌های جدید به این بازار، گروه‌های مالی جدید جوانه می‌زنند. اما با وجود قوانین و مقررات فعلی، دور از ذهن نیست که اگر وارن بافت ماسک به صورت ناشناس وارد تهران شود، حتی با اخذ تمامی مجوزها نتواند موفقیت چندانی در ایجاد یک نهاد مالی جدید کسب کند.
