منبع ارزان تامین سرمایه
در ادبیات مالی دو نظریه کلی درخصوص تامین مالی از طریق بدهی وجود دارد؛ طبق نظریه اول، شرکت‌هایی که تامین مالی آنها از طریق بدهی است، بخشی از درآمدهای خود را در سال‌های آینده صرف پرداخت هزینه‌های تامین مالی می‌کنند. در نتیجه، سودآوری آینده آنها کاهش خواهد یافت. طبق نظریه دوم شرکت‌هایی که بخش قابل توجهی از منابع مالی مورد نیاز خود را از طریق بدهی تامین می‌کنند این فرصت را دارند تا با استفاده از این منبع تامین مالی ارزان در پروژه‌های ارزش‌آفرین سرمایه‌گذاری کرده و در نتیجه سودآوری و ارزش خود را ارتقا دهند. انتظار می‌رود سودآوری این شرکت‌ها با استفاده از صرفه‌جویی(سپر) مالیاتی ایجاد شده از بدهی، به میزان بیشتری افزایش یابد.
ملاک تحلیل و تصمیم ما هر کدام از این نظریه‌ها باشد، یک نکته مهم وجود دارد و آن هم اینکه نرخ هزینه منابع مختلف تامین مالی برای بنگاه‌ها در عمل و به‌صورت واقعی چه شرایطی دارد. تحقیق و تجربه نشان داده در کشور ما هزینه تامین مالی از طریق اوراق بدهی نسبت به سایر منابع بیشتر نیست و به عبارتی شاید بتوان گفت یکی از راه‌های ارزان تامین مالی انتشار اوراق بهادار بدهی است. بررسی اجزای میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) نشان می‌دهد، هزینه سرمایه اوراق بدهی از هزینه سرمایه سهام کمتر است و با انتشار اوراق بدهی می‌توان از مزیت مالیاتی هزینه بهره نیز استفاده کرد. در نتیجه استفاده از اوراق بدهی سبب می‌شود به‌طور کلی هزینه سرمایه شرکت کاهش یابد و این موضوع از یکسو اجرای طرح‌های سرمایه‌گذاری شرکت را توجیه‌پذیرتر می‌کند و از سوی دیگر هر چه میانگین موزون هزینه سرمایه پایین‌تر باشد سهامداران و سرمایه‌گذاران بازدهی بیشتری از سرمایه‌گذاری خود کسب می‌کنند. با توجه به پیچیدگی محاسبات مربوط به میانگین موزون هزینه سرمایه، می‌توان برای ارائه تصویری قابل فهم‌تر از هزینه منابع مختلف تامین مالی به اجزای صورت‌های مالی شرکت‌ها مراجعه کرد.
پژوهش انجام شده در پژوهشکده پولی و بانکی نشان می‌دهد، در سال‌های گذشته اگر چه سهم تامین‌کنندگان منابع مالی شرکت‌های بورسی، یعنی از یکسو منابع تامین شده از طرف صاحبان سهام (حدود ۳۲ درصد دارایی‌ها) و از سوی دیگر منابع حاصل از تسهیلات بانکی و انتشار اوراق (حدود ۲۶ درصد دارایی‌ها) فاصله چندانی از یکدیگر ندارد، اما از کیک درآمدی بنگاه (درآمد حاصل از فروش و ارائه خدمات)، برشی ۱۷ درصدی سهم سهامداران و بخشی در حدود ۵ درصد عایدی سایر تامین‌کنندگان منابع مالی (تسهیلات و اوراق) است. این امر نشان می‌دهد هزینه تامین مالی ناشی از استقراض ارزان‌تر از تامین مالی از طریق صاحبان سهام است. به‌عبارتی طبق پژوهش صورت گرفته از سوی اقتصاددانان، سهم منابع تامین شده توسط سهامداران ۱۷ درصد جمع درآمدهای بنگاه و سهم منابع ناشی از تسهیلات و اوراق ۵ درصد جمع درآمدهای بنگاه است. همچنین طبق تحقیقات صورت گرفته، سهم ۵ درصدی هزینه تامین مالی در بورس تهران نیز تایید می‌شود. افزون بر این، تحقیق منتشر شده توسط موسسه عالی آموزش و پژوهش مدیریت و برنامه‌ریزی نیز نشان می‌دهد بر اساس صورت‌های مالی شرکت نمونه فعال در بورس تهران برای دوره سه ماه منتهی به پایان بهار ۱۳۹۶، هزینه تامین مالی بنگاه‌ها ۵ درصد جمع درآمدها و سهم منابع تامین شده توسط سهامداران یعنی سود خالص از جمع درآمدها حدود ۱۴ درصد است.
باید توجه داشت ثبت حسابداری، هزینه مالی را در حدود پنج درصد فروش نشان می‌دهد و آنچه طبق استانداردهای حسابداری به‌عنوان هزینه مالی در نظر گرفته می‌شود، زیر مجموعه‌ای از هزینه مالی از منظر اقتصادی است. به‌عنوان مثال در مورد خرید دارایی جاری افزایش قیمت ناشی از خرید نسیه که از دید اقتصادی هزینه مالی تلقی می‌شود در حساب‌ها و اسناد پرداختنی طبقه‌بندی می‌شود. مثال دیگر آنکه هزینه مالی مرتبط با دارایی‌های ثابت تا قبل از بهره‌برداری بر اساس استانداردهای حسابداری به‌عنوان بخشی از قیمت تمام شده آنها در نظر گرفته می‌شود، در حالی که از دید اقتصادی همجنس سایر هزینه‌های مالی است. بنابراین در صورتی که قرار به بررسی اثر هزینه مالی بر سودآوری بنگاه‌ها باشد، این نکته نباید از نظر دور شود که هزینه مالی عنوان شده در این پژوهش‌ها (حدود ۵ درصد) حداقل هزینه مالی تحمل شده توسط بنگاه‌هاست. از سوی دیگر برخی از انواع تسهیلات همچون تسهیلات اعطایی از سوی صندوق توسعه ملی از نرخ‌های پایین‌تری نسبت به سایر منابع تامین شده به‌صورت استقراض برخوردارند و این موضوع نیز هزینه‌های ناشی از استقراض را کاهش می‌دهد. البته با در نظر گرفتن این موارد، باز هم هزینه منابع تامین شده از طریق استقراض اعم از بانک یا انتشار اوراق نسبت به هزینه منابع تامین شده توسط سهامداران با تفاوت چشمگیری کمتر خواهد بود. همچنین اگر هزینه مالی را به مانده تسهیلات و سود خالص را به حقوق صاحبان سهام تقسیم کنیم، می‌توانیم بازده هر واحد آورده این دو تامین‌کننده را مقایسه کنیم. نتایج نشان می‌دهد بازده سهامداران بیشتر است که بخشی از آن با توجه به ریسکی که می‌پذیرند، قابل توجیه است. اما از سوی دیگر نشان می‌دهد همواره تامین مالی از طریق استقراض در مقایسه با سرمایه منبع ارزان‌تری بوده است. در اینجا توجه به یک نکته ضروری است؛ طی سال‌های گذشته بخش عمده هزینه تامین مالی شرکت‌ها مربوط به هزینه تامین مالی ناشی از دریافت تسهیلات بوده و بخش کوچکی از آن مربوط به انتشار اوراق بدهی است. اما در صورتی که استفاده از اوراق بدهی برای تامین منابع مالی در دستور کار بنگاه‌ها قرار گیرد به دلیل اینکه از نظر تهیه صورت‌های مالی رویکرد یکسانی برای هزینه تامین مالی ناشی از انتشار اوراق بدهی و هزینه تامین مالی ناشی از تسهیلات بانکی در نظر گرفته می‌شود، خدشه‌ای بر تحلیل صورت گرفته مبنی بر اینکه هزینه تامین منابع مالی ناشی از استقراض (بانک یا انتشار اوراق و...) کمتر از هزینه منابع تامین شده به‌صورت سرمایه‌ای است، وارد نمی‌شود. به این ترتیب می‌توان استفاده از ابزارهای بدهی را برای بنگاه‌ها بهینه دانست.
علاوه بر مقایسه اوراق بدهی با اوراق سرمایه‌ای، می‌توان انتشار اوراق بدهی را با دریافت تسهیلات بانکی نیز مقایسه کرد. در این خصوص باید گفت ظرفیت اعطای تسهیلات در نظام بانکی با محدودیت مواجه است. همچنین رسالت نظام بانکی تامین مالی فعالیت‌های خرد و متوسط (بند ۶ سیاست‌های کلی برنامه ششم) تعیین شده است. از این‌رو برای تامین نیازهای مالی، انتشار اوراق بدهی از نگاه متقاضی تامین مالی گزینه مناسبی محسوب می‌شود و نسبت به تامین مالی از سیستم بانکی نیز از مطلوبیت بیشتری برخوردار است؛ چراکه تامین مالی با حجم‌های بزرگ و نرخ‌هایی که در گزارش‌های توجیهی انتشار اوراق می‌بینیم، در نظام بانکی میسر نیست یا با محدودیت همراه است.
در نهایت بر اساس شواهد تجربی و بررسی ارقام صورت‌های مالی شرکت‌ها می‌توان گفت اقدام به انتشار اوراق بدهی این پیام را در بر دارد که مدیریت برای تامین منابع مالی مورد نیاز برای توسعه کسب‌و‌کار شرکت یا اصلاح ساختار مالی روشی را انتخاب کرده که هزینه سرمایه پایین‌تری دارد و در بلندمدت می‌تواند برای سهامداران ارزش بیشتری ایجاد کند. به نظر می‌رسد با توجه به جذابیت، پویایی، تنوع، انعطاف و خلاقیت بالایی که در حوزه بازار بدهی وجود دارد، تامین مالی از طریق این ابزارها روندی افزایشی و رو به رشد داشته باشد.
ارسال نظر