آیا عرضه بیشتر پول باعث کاهش نرخ بهره می‌شود؟
مقاومت در برابر این فشارها برای سیاستگذار پولی نیز دشوار است. فعالان بازارهای مالی، صاحبان کسب و کارها و سیاستمداران، همگی متقاضی و حتی ذی‌نفع عرضه بیشتر پول و ارزان‌تر شدن «ریال» هستند. بعید نیست که در چنین فضایی سیاستگذار پولی نیز مجبور شود تسلیم این درخواست‌‌ها شود.
منافع -و البته مضرات- نرخ‌های بهره پایین آنی است و ذی‌نفعان آن (از جمله سیاستمداران، صاحبان کسب و کارها، فعالان بازارهای ریسک‌‌پذیر و دارندگان دسترسی‌‌های ویژه به منابع اعتباری ارزان‌قیمت) نفع خود را در وادار کردن بانک مرکزی به تسهیل در عرضه پول می‌‌بینند و به پیگیری مطالبات خود ذیل شعار مقابله با «رکود» مشروعیت می‌‌بخشند.
نرخ‌های بهره بالا اما اگرچه مضراتی نقد دارد (نارضایتی همان گروه‌های یادشده)، منافعش نسیه هستند: اولا بلندمدت است؛ اما دل‌‌بستن به منافع «بلندمدت» در همه جا به طور عام و در ایران این سال‌هایِ ما به طور خاص، بیشتر به قمار می‌‌ماند تا محاسبه‌‌ای عقلانی. ثانیا مستلزم همراه‌‌شدن برخی عوامل دیگر از جمله در نظام بانکی، ارزی و تجاری کشورند؛ عواملی که هرکدام خود یک گره کور دیگر در اقتصاد ایران هستند. و ثالثا ذی‌نفع نهایی آن همه ایرانیان هستند، همانان که نه تنها از قدرت (مثل سیاستمداران)، ثروت (مثل تاجران و تولیدکنندگان)، سرمایه (مثل سفته‌‌بازان) و دسترسی به وام ارزان (مثل رانت‌‌داران) بی‌‌بهره‌‌اند، که صدای بلندی هم ندارند.
در چنین شرایطی طبیعی است که فشارها و استدلال‌‌ها بر سیاستگذار پولی برای عرضه بیشتر پول افزایش یابد تا او را وادار سازند نرخ‌های بهره را پایین‌‌تر بیاورد. اما آیا عرضه پول بیشتر باعث کاهش نرخ بهره می‌شود؟ به‌نظر می‌رسد پاسخ این پرسش چندان سرراست نیست.
متاسفانه عمق اغلب بحث‌‌های رایج پیرامون سیاست انبساطی و نرخ بهره به‌‌شدت نازل باقی مانده است و عمدتا متکی بر چند گزاره ساده‌انگارانه و کلیشه‌‌ای حول انذار و هشدار از رکود و آسیب به تولید چرخیده است. کمتر جایی بوده که با تحلیل‌‌هایی منسجم و ساختارمند از نرخ بهره و پویایی‌‌های حاکم بر آن مواجه شویم. به‌نظر می‌رسد -دست کم در سطح بحث‌‌های فضای عمومی- درک درستی از نیروهای مختلفی که در جهت افت یا رشد نرخ بهره عمل می‌کنند وجود ندارد و ذهنیت عمومی در دوقطبی کلیشه‌‌ای تورم-رکود گرفتار مانده است.
با چنین مقدمه‌‌ای قصد دارم تا توضیحاتی در قالب یک مجموعه پست ۵ بخشی، در خصوص دینامیک نرخ بهره و تبعات افزایش عرضه پول بیشتر توسط بانک مرکزی ارائه کنم. این یادداشت و یادداشت بعدی، اولین پست از این مجموعه پنج‌‌بخشی است.
عرضه پول چگونه باعث تغییر نرخ‌های بهره می‌شود؟
بر اساس نظریه‌‌های کلاسیک اقتصاد، این طور فرض می‌شود که کل ثروت موجود در جامعه یا به صورت پول (بدون نرخ سود) در بازارهای مختلف دست به دست می‌شود یا به صورت اوراق بدهی (با نرخ سود) نگهداری می‌شود. در صورتی که عرضه ریال افزایش پیدا کند، با فرض ثبات سایر شرایط، ریال مازاد بیشتری به سمت اوراق بدهی تخصیص خواهد یافت (افزایش تقاضای اوراق). افزایش تقاضای بیشتر اوراق به معنای فزونی منابع مالی برای خرید آن در مقایسه با عرضه (فروش) آن است که منجر به افزایش قیمت اوراق بدهی می‌شود. می‌‌دانیم که با افزایش قیمت اوراق بدهی، نرخ بهره کاهش می‌‌یابد.
اما فرض ثبات سایر شرایط در این چارچوب چندان دقیق نیست. نیروهای دیگری نیز فعال هستند و در نهایت برآیند قدرت و اثرگذاری هرکدام از آنهاست که سمت و سوی حرکت و نقطه تعادل جدید نرخ‌های بهره در اقتصاد را تعیین می‌کند. در کنار افزایش عرضه پول توسط بانک مرکزی سازوکارهای دیگری نیز از جمله اثر درآمدی (Income)، اثر قیمتی (Price-Level) و اثر تورم انتظاری (Expected-Inflation) به نرخ‌های بهره جهت می‌دهند و واکنش نرخ‌های بهره به سیاست بانک مرکزی می‌تواند در کنار این سه نیروی دیگر حالت‌‌های متفاوتی به خود بگیرد.
اثر درآمدی: افزایش در عرضه پول، در کوتاهمدت می‌تواند منجر به افزایش درآمد ملی و ثروت شود. با افزایش ثروت اسمی، به‌‌شکلی وارد چرخه رونق (Business Cycle Expansion) شده‌‌ایم، پس تقاضای تامین مالی کسب و کارها (عرضه اوراق) افزایش می‌‌یابد. بنابراین قیمت اوراق کاهش یافته و نرخ بهره افزایش پیدا می‌کند. به‌‌عبارتی یک اثر کوتاهمدت عرضه بیشتر پول، ایجاد یک دوره رونق اقتصادی است که ثروت و درآمد ملی را افزایش می‌دهد، به این ترتیب رشد تقاضای تامین مالی (عرضه اوراق بدهی) برای توسعه کسب و کارها سرعت بیشتری نسبت به تقاضای سرمایه‌گذاری (تقاضای اوراق بدهی) می‌گیرد و در نتیجه نرخ بهره افزایش پیدا می‌کند.
اثر سطح قیمت‌ها: عرضه پول بیشتر (بدون تغییر در مقدار تولید) سطح قیمت‌ها را افزایش می‌دهد. پس از مدتی - که می‌تواند طولانی نباشد- در سطوح بالاتر قیمت‌ها، پول قدرت خرید قبلی خودش را از دست می‌دهد. در نتیجه جامعه برای حفظ همان سطح قبلی از مراودات اقتصادی پول بیشتری تقاضا می‌کند و نقد بیشتری (در مقابل اوراق) نگهداری می‌کند. بنابراین از تقاضای اوراق کاسته شده و قیمت اوراق دچار کاهش می‌شود. در نتیجه باز هم نرخ بهره افزایش می‌‌یابد.
اثر تورم انتظاری: عرضه پول بیشتر، بستر نرخ تورم بالاتر را ایجاد می‌کند. زمانی که عرضه پول افزایش پیدا می‌کند برای مردم انتظاری در خصوص تورم بالاتر (سطوح قیمت بالاتر) شکل می‌گیرد. انتظارات تورمی بالا، نرخ حقیقی بهره (نرخ اسمی منهای تورم انتظاری) را کاهش می‌دهد و استقراض (عرضه اوراق) جذاب‌‌تر می‌شود. از کسب و کارها گرفته تا مردم سعی می‌کنند تا بیشتر قرض بگیرند. به عبارت ساده‌‌تر تقاضای منابع (عرضه اوراق بدهی) افزایش می‌‌یابد. فزونی تقاضای منابع (عرضه اوراق) بر عرضه منابع (تقاضای اوراق) منجر به کاهش قیمت اوراق و افزایش نرخ بهره می‌شود.
در واقع وقتی انتظارات تورمی در جامعه بالا باشد یا در اثر افزایش عرضه پول این انتظارات افزایش پیدا کند، همه از فرصت نرخ بهره پایین‌‌تر به سرعت استفاده می‌کنند تا کالا تهیه کنند. پس مجددا تقاضای منابع مالی (یا همان عرضه اوراق) زیاد شده و نرخ بهره به سمت بالا حرکت می‌کند. نکته مهم آن است که بسته به اینکه سطح انتظارات تورمی چه‌‌میزان است و با چه سرعتی اثر آن تخلیه می‌شود، ممکن است پس از خبر عرضه پول توسط بانک مرکزی (به هر شکل آن)، حتی شاهد پایین آمدن کوتاهمدت نرخ بهره نیز نباشیم و چه بسا نرخ از بدو امر، افزایش مجددی را تجربه کند.
بنابراین ملاحظه می‌شود که نتیجه‌‌گیری مستقیم از افزایش عرضه پول به کاهش نرخ بهره، شاید به این سادگی نباشد که در اذهان گفته می‌شود. چه‌‌بسا نرخ‌های بالاتر عرضه پول، در بلندمدت موجب نرخ‌های بالاتری از نرخ بهره نیز بشود و این مساله گریبان همان ذی‌نفعانی را بگیرد که در صدر بخش اول این پست از آنها به‌‌عنوان مطالبه‌‌گران افزایش عرضه پول یاد شد.
سه سناریوی ممکن برای نرخ بهره در اثر افزایش عرضه پول مورد بررسی قرار گرفته است. پیش‌تر اشاره شد که افزایش عرضه پول می‌تواند اثرات جانبی به همراه داشته باشد که روند کاهش نرخ بهره را معکوس کند.
در سناریو ۱، اثر درآمد، قیمت و تورم انتظاری قابل‌توجه نبوده و پس از افزایش عرضه پول، نرخ بهره با اندکی نوسان در نهایت در سطحی پایین‌‌تر قرار می‌گیرد.
در سناریو ۲، اثر درآمد، قیمت و تورم انتظاری به میزانی است که پس از یک دوره کوتاهمدت کاهش نرخ بهره، نرخ به سطحی بالاتر از سطح قبل بازمی‌گردد.
در سناریو ۳، اثر تورم انتظاری آنچنان شدید و سریع است که حتی شاهد کاهش کوتاهمدت نرخ بهره نیز نیستیم و در اثر افزایش عرضه پول، به شکل عجیبی نرخ بهره نیز افزایش می‌‌یابد.
