در یک گزارش تحلیلی بررسی شد
لزوم ریل‌گذاری جدید برای عرضه‌های اولیه
در این راستا سیاست‌گذاران بازار سرمایه نیز همواره به دنبال رفع این مشکلات و بهبود فرآیند مذکور بوده و آخرین اصلاح ایجاد شده در این فرآیند، استفاده از روش ثبت سفارش برای عرضه اولیه است که بخش زیادی از مشکلات قبلی را برطرف کرده است. با این وجود، به نظر می‌رسد که فرآیند عرضه‌های اولیه در شرایط فعلی نیز می‌تواند با اصلاحات بیشتری همراه شود که ضمن افزایش کارآیی این فرآیند، تعمیق هر چه بیشتر بازار سرمایه را به دنبال داشته باشد. در این راستا شرکت سرمایه‌گذاری سامان مجد در گزارشی تحلیلی به بررسی شرایط عرضه اولیه در بازار سهام و پیامدهای شیوه فعلی این فرآیند پرداخته است.
تشکیل صف خرید سنگین در پی قیمت‌گذاری
نحوه قیمت‌گذاری عرضه‌های اولیه طی سال‌های اخیر به شکلی بوده که برای ایجاد جذابیت قیمتی و شکل‌گیری اقبال عمومی نزد سهامداران، قیمت روز عرضه همواره پایین‌تر از ارزش شرکت معین شده است. این شیوه قیمت‌گذاری و فاصله مشهود میان ارزش برآوردی و قیمت سهم، سبب شده تا تمامی شرکت‌ها در روزهای پس از عرضه اولیه با صف‌های خرید سنگین مواجه شوند. بررسی شرکت‌های عرضه شده در سال ۱۳۹۸ نشان می‌دهد که این شرکت‌ها حداقل ۳ و حداکثر ۴۴ روز صف خرید را تجربه کرده‌اند. به این ترتیب، شرکت‌های عرضه شده در سال ۱۳۹۸ به‌طور متوسط ۱۶ روز با صف خرید مواجه بوده‌اند و میانگین بازدهی آنها تا پایان صف خرید نیز معادل ۷/ ۹۹ درصد بوده است. هر چند که این ارقام مربوط به شرکت‌های عرضه شده در سال ۱۳۹۸ است اما برای شرکت‌های عرضه شده در سال‌های قبل از آن نیز شرایط کمابیش مشابهی وجود داشته و میانگین تعداد روزهای صف خرید برای شرکت‌های عرضه شده همواره بالاتر از ۱۰ روز بوده است.
پیامدهای شیوه فعلی عرضه
به این ترتیب شاهد عرضه‌های اولیه در بازار سهام با چنین شیوه‌هایی هستیم. در این راستا می‌توان سه‌گانه‌هایی از جمله ایجاد هزینه- فرصت قیمت‌گذاری برای بنگاه‌ها، ایجاد تصویر ناصحیح از بازار سهام برای سهامداران تازه‌وارد و اخلال در عملکرد بازار را از جمله پیامدهای شیوه کنونی عرضه‌های اولیه مطرح کرد.
ایجاد هزینه- فرصت قیمت‌گذاری برای بنگاه: تامین مالی از طریق وجوه سرمایه‌گذاران جدید، یکی از اصلی‌ترین اهدافی است که شرکت‌ها از عرضه عمومی دنبال می‌کنند و قیمت‌گذاری فعلی چالشی جدی برای تامین مالی بنگاه‌ها محسوب می‌شود. هر چند که قیمت‌گذاری فعلی با ایجاد نوعی حاشیه سود بدون ریسک (به بیان دقیق‌تر رانت اقتصادی) سبب افزایش استقبال از عرضه‌ها می‌شود و سود قابل ملاحظه‌ای را نصیب سرمایه‌گذاران می‌کند اما باید توجه داشت که این موضوع به معنای ایجاد هزینه- فرصت قیمت‌گذاری برای شرکت‌هاست؛ تعیین قیمت عرضه در سطحی کمتر از ارزش واقعی یا برآوردی شرکت، به معنای انتقال منابع از سمت مالکان فعلی به خریداران سهام است. به بیان روشن‌تر بخش زیادی از سودی که در فرآیند عرضه اولیه نصیب خریداران می‌شود می‌توانست با قیمت‌گذاری بهتر و دقیق‌تر، به مالکان اصلی شرکت تعلق گیرد. به این ترتیب به نظر می‌رسد که هر گونه اصلاح و بهبود در فرآیند عرضه‌های اولیه، بیش از هر نهاد دیگر انتفاع بنگاه‌های عرضه‌کننده را در پی خواهد داشت و این موضوع می‌تواند موجب ترغیب بنگاه‌ها برای ورود زیرمجموعه آنها به بازار سرمایه شود.
ایجاد تصویر ناصحیح از بازار سهام برای سهامداران تازه‌وارد: هر چند که آمار رسمی و دقیقی از ارزش میزان معاملات افراد تازه‌وارد به بازار سرمایه وجود ندارد اما برخی مصاحبه‌ها از طرف مقامات ناظر و همچنین شواهد میدانی نشان می‌دهد افراد تازه‌وارد به بازار سرمایه که فعالیت خود را با سرمایه‌گذاری در عرضه‌های اولیه آغاز کرده‌اند، غالبا خیلی سریع به افزایش خرید سهام اقدام می‌کنند. به‌نظر می‌رسد کسب سودهای قابل‌ملاحظه و بدون ریسک از عرضه‌های اولیه سبب می‌شود که نوعی ذهنیت غیرصحیح از بازار سرمایه نزد افراد تازه‌وارد ایجاد شود و این افراد با هدف کسب بازدهی مشابه، اقدام به سرمایه‌گذاری مستقیم در سایر شرکت‌ها کنند. ناآگاهی از ریسک‌های بازار و عدم برخورداری از دانش تحلیلی مناسب عاملی است که می‌تواند این سهامداران را در آینده متضرر کند.
اخلال در عملکرد بازار: در این میان پیامد سومی نیز وجود دارد که نه برای فروشندگان و نه برای خریداران عرضه اولیه است، بلکه تمامی بازار سرمایه را به‌صورت منفی متاثر می‌کند. اولین وجه این موضوع، مربوط به صف‌های سنگین خریدی است که در روز عرضه اولیه شرکت‌ها شکل می‌گیرد. صف خرید به معنای نامناسب بودن قیمت تعیین شده، ناکارآیی مکانیزم تخصیص و ناکارآیی بازار است و این موضوع سبب می‌شود که مقادیر زیادی از نقدینگی بازار در زمان‌های عرضه اولیه، در صف خرید قفل شود و اثر منفی بر میزان نقدشوندگی بازار دارد. در کنار این موضوع، رانت قرار گرفته در قیمت عرضه‌های اولیه موجب می‌شود جذابیت نسبی عرضه اولیه بیش از سایر سهام شود (اخلال قیمت‌های نسبی) و جریان تقاضا از سمت سایر سهام به سمت عرضه‌های اولیه منحرف شود. پیامد این امر نه‌تنها افزایش قابل‌ملاحظه تقاضا برای عرضه‌های اولیه است، بلکه انتقال نقدینگی از دیگر سهام بازار (قبل، حین و پس از عرضه) به سمت صف‌های خرید شرکت‌های عرضه‌شده، نقدشوندگی بازار را کاهش خواهد داد.با توجه به مشکلاتی که عنوان شد و همچنین بررسی تجارب دنیا، پیشنهادهایی برای اصلاح فرآیند عرضه‌های اولیه ارائه می‌شود؛ این پیشنهادها مراحل قبل، حین و پس از عرضه را شامل می‌شود و همچنین شامل تغییرات کلی (ساختاری) یا جزئی (موردی) است.
به‌نظر می‌رسد که اعمال هر کدام از این تغییرات می‌تواند اثرات مثبتی بر بازار سرمایه داشته باشد و کارآیی و بهینگی فرآیند عرضه‌های اولیه را افزایش دهد. مرحله آماده‌سازی و پذیرش: یکی از موارد قرار گرفتن پذیرش و هیات پذیرش در اختیار شرکت‌های بورس و فرابورس و اعطای اختیار «ثبت نزد سازمان» به سازمان بورس است. در حال‌حاضر سازمان بورس در پذیرش یا عدم‌پذیرش شرکت‌ها به نوعی حق وتو دارد. پیشنهاد می‌شود سازمان تنها روی جنبه‌هایی نظیر شفافیت و اجرای اصول حاکمیت شرکتی، به هیات پذیرش مشاوره و پیشنهاد ارائه دهد.
دومین پیشنهادی که می‌توان در این زمینه مورد نظر قرار داد، موضوع افزایش کارمزد مشاور پذیرش است چراکه با ارقام فعلی، انگیزه بررسی و راستی‌آزمایی چندانی برای مشاوران وجود نخواهد داشت. همچنین الزام مشاور پذیرش به ارائه گزارش‌های ادواری ارزش‌گذاری تا دو سال (هر شش ماه یکبار) در مورد شرکتی که ارزش‌گذاری و عرضه شده است، پیشنهاد دیگری است که می‌تواند موجب بهبود کیفیت گزارش‌های ارزش‌گذاری شرکت‌ها شود.
مرحله عرضه: اولین پیشنهادی که در این زمینه می‌تواند مورد نظر قرار گیرد و از نوع اصلاحات کلی و ساختاری است، عرضه سهام به سرمایه‌گذاران نهادی (و نه به عامه) است. هرچند این روش به دلیل خروج خیل میلیونی فعلی خریداران عرضه اولیه از این فرآیند، احتمالا چندان مورد پذیرش عامه سهامداران نخواهد بود اما افزایش کارآیی حاصل از این تغییر بسیار مشهود خواهد بود. دومین پیشنهادی که می‌توان در این زمینه بیان کرد و برخلاف مورد اول از جنس اصلاحات جزئی است، مساله افزایش دامنه قیمت ثبت سفارش در روز عرضه اولیه است. در سال ۱۳۹۸ میانگین دامنه قیمت تعیین‌شده برای عرضه‌های اولیه در روز ثبت سفارش معادل ۸/ ۴ درصد (با کمینه ۶/ ۰ درصد و بیشینه ۵/ ۹ درصد) بوده است. با توجه به آنکه تمامی عرضه‌های صورت گرفته، در سقف مشخص شده و همراه با صف‌های خرید سنگین کشف قیمت شده‌اند و از سوی دیگر با توجه به آنکه بیان شد شرکت‌های مذکور حداقل ۳ روز (و به‌صورت میانگین ۱۶ روز) صف خرید را تجربه کرده‌اند.
مرحله پس از عرضه: اولین پیشنهادی که برای مرحله پس از عرضه وجود دارد، استفاده از دامنه نوسان متفاوت برای شرکت‌های عرضه شده است. با توجه به شکل‌گیری صف‌های خرید سنگین و وقفه زمانی در فرآیند رسیدن به نقطه تعادل قیمتی، پیشنهاد می‌شود تا دامنه نوسان قیمت شرکت‌ها پس از عرضه (مثلا ۵ روز بعدی) به ۱۰ درصد افزایش یابد. مزیت این کار، خروج سریع سهم از صف خرید و جلوگیری از حبس نقدینگی بازار در صف خرید است که می‌تواند افزایش نقدشوندگی بازار را به دنبال داشته باشد.
دومین پیشنهادی که در این زمینه می‌تواند مورد نظر قرار گیرد و شبیه به پیشنهاد اول تنها نیازمند تغییرات جزئی است، مساله استفاده از مشتقات نظیر اختیار خرید بر روی سهم‌های عرضه شده است. تعریف ابزارهای مشتقه بر روی سهم‌هایی که عرضه اولیه می‌شوند (درست در همان روز عرضه) می‌تواند کمک موثری در کاهش صف‌های خرید، افزایش نقدشوندگی بازار و همچنین توسعه بازار مشتقه داشته باشد.
