دخالت دولتی برای رشد مصنوعی سهام چه عواقبی خواهد داشت؟
خطر شارژ دستوری بورس
دادوستدهای روز سه‌‌‌شنبه نیز با رشد نماگر اصلی بورس تهران ادامه یافت و حالا بورسیها برای چهارمین روز متوالی نمایی سبز در تابلوی تالار شیشهای مشاهده می‌کنند. این نمای سبز اما آنگونه که باید نتوانست فعالان بورسی را خشنود کند چراکه بسیاری با اتکا به آمار و ارقام بر این اعتقاد بودند که این سبزی، دستوری و ماحصل فشارهای دولتی به نهادهای مالی برای نگه داشتن قیمت سهم‌‌‌ها در محدوده مثبت تابلو است.
آمارها نیز نشان می‌دهد در 2روز کاری گذشته، خالص تغییر مالکیت سهام به سمت حقوقی‌‌‌های بازار بوده است. آنگونه که عملکرد سهامداران فعال در هر نماد نشان می‌دهد صندوق‌های با درآمد ثابت نقش ویژهای در خرید سهام طی دو روز گذشته داشتهاند. این در حالی است که بررسی بازده صندوق‌های با درآمد ثابت و قوانین معیوبی که در خصوص آنها در بیش از یک سال گذشته به جریان افتاده است حکایت از وجود خطری بالقوه برای کلیت بازار سهام دارد. نبود نظارت بر صندوق‌های درآمد ثابت و ضعف در چارچوب‌‌‌های کنترل ریسک سبب شده در برخی از این صندوق‌ها بازده‌‌‌های منفی به ثبت برسد و احتمال افزایش ابطال یونیت‌‌‌های معاملاتی را شاهد باشیم؛ عاملی که می‌تواند بر نرخ بهره در بازار اثر مثبت و بر قیمت سهام اثری منفی به جا بگذارد.
جای خالی حضور غیرمستقیم
صعود قیمت‌ها در بازار سرمایه طی سال‌های اخیر سبب شد تا این بازار رشد کمی قابل‌توجهی را در طول بازه زمانی چهار سال اخیر شاهد باشد. با این حال تمامی ساختارها در طول این مدت آن‌طور که انتظار می‌‌‌رفت، بهبود نیافت. این در حالی است که در سال‌های قبل و هم‌زمان با رشد قابل‌توجه شاخص‌های بازار سهام جای خالی سرمایه‌گذاری غیرمستقیم بیشتر حس می‌شد و همین امر سبب شده بود تا توصیه‌های زیادی از سوی کارشناسان بازار سرمایه حول محور لزوم هدایت مردم به سرمایه‌گذاری غیرمستقیم شکل بگیرد. در آن زمان مشکل این بود که سهولت دریافت کد بورسی و همزمانی آن با رونق قابل‌توجه معاملات سهام سبب شده بود بسیاری از مردم بدون در نظر گرفتن پیش‌نیازهای لازم برای سرمایه‌گذاری همچون سواد مالی و پایش مداوم سبد دارایی خود اقدام به سرمایه‌گذاری مستقیم در بازار سرمایه کنند. با ریزش شاخص کل بورس هر چه عقبگرد دماسنج بازار سهام شدت میگرفت، نیاز به سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در بازار یاد شده هم بیشتر مورد توجه مردم قرار میگرفت و همین امر سبب شد بخش اعظمی از سرمایه خارج شده در یک سال و نیم گذشته وارد صندوق‌های سرمایه‌گذاری به‌ویژه صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله شود.
با این حال صِرف خروج سرمایه به سمت این صندوق‌ها سبب نشد آب رفته به جوی بازگردد و بورسیها شاهد وضعیتی معقول‌‌‌تر نسبت به گذشته باشند. بر این اساس حدود 18 ماه گذشته در حالی سپری شده که روند ریزشی بازار بخش زیادی از سهامداران را در ضررهای سنگین فرو برده است. ریزش یاد شده از سویی دیگر سبب شده سهامداران با روند کاهشی بسیار فرسایشی و نوسانی مواجه شوند؛ نوسانی که بیش از هر چیز ناشی از عدم‌تدبیر مسوولان بوده و به سبب اتخاذ تصمیمات غیرکارشناسی و نسنجیده به آن دامن زده شد. در این میان آنچه که توانسته تا حد زیادی فعالان بازار سرمایه اعم از حقیقی و حقوقی را با مخاطره و دلسردی مواجه کند ناتوانی مسوولان در اصلاح وضعیت به نحوی مطلوب و در مقابل اتخاذ تصمیماتی دفعی و اغلب غیر‌قابل بازگشت (از لحاظ آثاری که داشته) است که موجب شده اعتماد شکل‌‌‌گرفته به کارآیی بازار سرمایه و امنیت آن تا حد زیادی از بین برود.
متغیر غایب از تصمیم
یکی از مسائلی که در طول این مدت نادیده گرفته شده مقوله کنترل ریسک بوده که به سبب نیاز سیاستگذاران حوزه کلان و سازمان بورس و اوراق بهادار در سال‌های اخیر به خوبی موردتوجه قرار نگرفته است. به‌رغم اینکه در امیدنامه صندوق‌های درآمد ثابت مساله سرمایه‌گذاری در دارایی‌های کم ریسک نظیر اوراق قرضه و سپرده بانکی ۱۰۰درصد مورد تاکید قرار گرفته است، اما بستر فعالیت آنها به واسطه دستورات دولتی به آسانی تغییر کرده و طبیعتا ریسکی مضاعف به این نهادهای مالی تحمیل شده است. صندوق‌ها تنها با یک چرخش قلم از سوی مسوولان بلند پایه بازار سرمایه مجبور به لحاظ کردن کف ۱۵درصدی و سقف ۲۵درصدی برای خرید سهام در پرتفوی‌های خود شدند و به این ترتیب برای همیشه با کنترل ریسک مطابق با آنچه که در بسیاری از کشورهای دنیا مرسوم است خداحافظی کردند.
این مساله در حالی روی داد که در همین مدت ریزش بازار سرمایه بسیاری از سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر پیشین را به افرادی محتاط بدل کرده بود که برای حفظ ارزش دارایی خود نیاز به مدخل‌های کم ریسکی برای ورود سرمایه داشتند. این افراد که در روزهای رونق بازار دعوت کارشناسان بازار سرمایه به ابزارهای کم‌ریسک‌تر نظیر صندوق‌های سرمایه‌گذاری را شنیده بودند در ادامه برای کنترل ریسک خود و حفظ ارزش دارایی، سپردن سرمایه‌های خود به صندوق‌ها را آغاز کردند. بررسی‌ها حکایت از آن دارد که اقبال بازار نسبت به صندوق‌ها در سال‌جاری بسیار بیشتر از سال‌های اخیر بوده است. با این حال عامل کنترل ریسک در حال حاضر چندان در تصمیمات صندوق‌ها محلی از اعراب ندارد.
در روزهای گذشته بارها شاهد این بودیم که نه تنها در مقیاس ماهانه بلکه در برش زمانی یک ساله نیز عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت، منفی شده است، این در حالی است که در میان تمامی صندوق‌های سرمایه‌گذاری این نوع از صندوق‌ها به طور پیشفرض کمترین ریسک را دارند. اما واقعا چه اتفاقی در صندوق‌ها افتاده است؟
بی‌ثباتی درآمد ثابت
همان‌طور که پیش‌تر اشاره شد افزایش کف و سقف سرمایه‌گذاری صندوق‌های درآمد ثابت در بازار سهام پس از آن روی داد که بازار سهام با حجم قابل‌توجه عرضه سهام و نزولی شدن قیمت‌ها مواجه شد. سیاستگذاران که در آن زمان خود مردم را به بازار دعوت کرده بودند در همان روزهای ابتدایی با تغییر در‌سازوکار صندوق‌های درآمد ثابت و مقرر کردن کف 15درصد و سقف 25درصد برای سرمایه‌گذاری در سهام در عمل صندوق‌های یاد شده را از درآمد ثابت به صندوق‌های مختلط تبدیل کردند. این به آن معنی است که با در نظر گرفتن شرایط فعلی سه نوع صندوق سرمایه‌گذاری در سهام، مختلط (در سهام و اوراق) و درآمد ثابت (در اوراق قرضه و سپرده بانکی) در چارچوب قانون، دیگر وجود خارجی ندارد. سقف یاد شده، صندوق‌های درآمد ثابت را به سمتی سوق داد که بر اساس آن دیگر حداقل ریسک را نداشته باشند و درآمد آنها هم ثابت نباشد. چراکه در صورت رعایت قانون یاد شده هر نوع نوسانی در قیمت سهام می‌تواند در بازده این صندوق‌ها نوسانی شدید ایجاد کند.
این در حالی است که در تمامی کشورهای دنیا مساله کنترل ریسک به‌رغم آنکه برای خود شرکت‌ها هم از اهمیت زیادی برخوردار است برای کلیت اقتصاد نیز از سوی ناظر بازار موردتوجه قرار می‌گیرد. در واقع این توجه به حدی زیاد است که کنترل‌هایی مضاعف را به نهادهای مالی تحمیل کرده و سعی می‌کند ریسک‌پذیری خود مدیران را هم به حداقل برساند. این در حالی است که در ایران نه‌تنها چنین پیش شرطی برای ناظر بازار وجود ندارد بلکه خود سازمان بورس در عمل سرمایه‌گذاران نهادی را با دست خود به لبه پرتگاه برده و ریسکی مضاعف را به آنها تحمیل کرده است. چنین رویکردی در حالی در دولت قبلی اتخاذ شده و دولت کنونی نیز آن را ادامه می‌دهد که خالص ارزش دارایی این صندوق‌ها در آخرین آمار سال‌جاری که از تارنمای مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران استخراج شده نشان می‌دهد که ارزش روز دارایی این صندوق‌ها 383 هزار میلیارد تومان است و هر نوع تحمیل ریسک به آنها می‌تواند اثرات فاجعه‌باری برای مردم، صندوق‌ها و حتی بازار سهام داشته باشد.
زیان ناممکن!
تمامی مردم امروزه بازار سرمایه را بازاری پر ریسک می‌دانند که نمی‌شود در آن بی‌گدار به آب زد. این مساله تنها محدود به ایران هم نیست و در تمامی کشورها حتی آنهایی که نوسان قیمت اندکی را در اقتصاد و بازارهای خود تجربه می‌کنند هم صادق است. اما در هر بازار مالی یک ابزار وجود دارد که بازده آن به بازده بدون ریسک نزدیک است. این بازار که همان صندوق با درآمد ثابت است عموما به ندرت پیش می‌آید که وارد محدود زیان شود.
آن هم نه فقط در بازارهایی با نرخ بهره بالا بلکه در بازارهای با بهره نزدیک به صفر و مدیریت ریسک داخلی ضعیف. مسلما در ایران هم می‌توان زیان‌ده شدن صندوق‌ها را به همین مساله ارتباط داد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که زیان سرمایه‌گذاران در این خصوص تا حد زیادی به دلیل رها کردن مدیریت ریسک از سوی ناظر بازار است. در روزهایی که نرخ بازه تا سررسید برای برخی از اوراق از 24درصد هم فراتر رفته و اوراق دولتی با بهره نزدیک به 22درصد به فروش می‌رسند قاعدتا نباید شاهد زیان صندوق‌ها باشیم مگر آنکه آنها در حوزه مدیریت ریسک به حال خود رها شده باشند.
در حال حاضر یافته‌های «دنیای‌اقتصاد» موید این نکته است که در نخستین روز هفته جاری از مجموع 97 صندوق درآمد ثابت موجود، 7 صندوق زیان یک یا بیش از یک‌درصد داشتهاند. یکی از این صندوق‌ها حتی در بازه سالانه نیز زیان داشته که البته می‌توان امید داشت با توجه به حجم بالای سهام در اختیار خود طی روزهای رونق (در صورت ادامه داشتن) این زیان را جبران کند. با این حال مشخص نیست که چرا باید در اقتصادی که نرخ بهره واقعی تا حد قابل‌توجهی منفی است و تورم نیز رقمی بالای 40درصد را اختیار کرده، امن‌ترین ابزار سرمایه‌گذاری غیرمستقیم تا این حد غیر‌قابل اطمینان باشد.
بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» حاکی از آن است که در ابتدای هفته جاری 21 صندوق بازده سالانه زیر 15درصد داشتهاند و 41 شرکت در بازده سالانه از دستیابی به سود سپرده بانکی هم ناتوان بوده‌اند. این در حالی است که آخرین خریداران اوراق دولتی، بازدهی در حدود 98/ 21درصد را به دست آورده‌اند. با این وجود در ابتدای هفته جاری بازده ماهانه برای کم‌ریسک‌ترین ابزار بازار سرمایه در برخی صندوق‌ها به منفی 5/ 4درصد هم رسیده است.
دود ابطال در چشم همه
اما مساله صندوق‌های درآمد ثابت تنها به زیان آنها و افرادی که به آنها اعتماد کرده‌اند محدود نمی‌شود. مشکل اصلی اینجاست که با منفی شدن بازده این صندوق‌ها و زیان سرمایه‌گذاران امکان ابطال در آنها افزایش یافته و در نتیجه آنها مجبور هستند تا هم سهام خود را در شرایط منفی بازار بفروشند و هم اوراق خود را بنا بر پیشفرض فعلی بتوانند به کف و سقف مقرر پایبند باشند. مشکل اما اینجاست که نبود نظارت جدی سبب شده این صندوق‌ها همان سقف و کف را هم رعایت نکرده و ریسک فعالیت خود را با افزایش سهام بالاتر ببرند. از سویی دیگر اگر مدیریت ریسک در خود صندوق ضعیف باشد حتی با فرض نگهداری سهام زیر کف یاد شده، صندوق با افزایش ابطال مجبور به فروش اوراق می‌شود. در چنین حالتی به جز افزایش عرضه سهام عرضه اوراق هم در بازار بدهی افزایش یافته و کاهش قیمت آن نرخ بهره را افزایش می‌دهد.
افزایش نرخ بهره ارزش دارایی را با کاهش مواجه کرده و به جز قیمت اوراق، قیمت سهام را هم کاهش می‌دهد. کاهش یاد شده در شرایطی محقق می‌شود که در طول یک سال و نیم گذشته فعالان بازار سهام با فرض زیان بار بودن افزایش نرخ بهره بارها به دولت برای عرضه اوراق در بازار اعتراض کرده‌اند. در واقع می‌توان اینطور گفت که حتی اگر فرض نادرست بی‌توجهی دولت به بورس که پیش‌تر مطرح شده درست باشد، خود سازوکار داخلی بازار هم به نحوی نیست که نرخ بهره در مواقع غیر‌ضروری افزایش نیابد. چنین مساله‌ای از آن جهت در شرایط رونق فعلی بازار حائز اهمیت است که در نظر داشته باشیم حمایت حقوقی از بازار سهام را نمی‌توان تا ابد ادامه داد و هر آن ممکن است با پا پس کشیدن حقوقی‌ها از بورس، مجددا شاهد سیر نزولی قیمت‌ها و در نهایت کاهش بازده صندوق‌ها، افزایش عرضه اوراق، رشد نرخ بهره و فشار بیشتر بر بازار سهام باشیم. در آن شرایط دیگر نمی‌توان به بازگشت اعتماد به بورس دل خوش کرد. با توجه به مسائلی که مطرح شد باید صبر کرد و دید که آیا گوش شنوایی برای کمک به سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز در بازار سرمایه وجود دارد؟ آیا متولیان بازار سهام برای برگشتن از تصمیم غلط اسلاف خود راهی‌سنجیده و عملی در اختیار دارند یا مانند گذشته و همان‌طور که در خصوص تصمیماتی نظیر محدود کردن بیشتر حجم مبنا و دامنه نوسان دیده شد با افزودن مشکلی بر مشکلات فعلی، صرفا با فرمول «هر چه پیش آید خوش آید» در دفترهای کاری گذران عمر خواهند کرد؟
